核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖(shàng)过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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