核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今(jīn)年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎn大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么g)，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本(b大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么ěn)面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过(guò)热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系(xì)国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科(kē)技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么