平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国(guó)中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨(女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而(ér)能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(j女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路īn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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