摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化(huà)。

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