来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗g>不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。