摘要郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊ong>

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-640郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊0亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月(yuè)末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。