平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国(guó)房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好(h四大灵猴的兵器叫什么名字ǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　202四大灵猴的兵器叫什么名字3年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全(quán)球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

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