平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应(yīng)链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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