平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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