“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握(wò)准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时(shí)，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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