文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期(qī)受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风阿富汗改名现在叫什么险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　阿富汗改名现在叫什么 alt="2023年(nián)谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资(zī)（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及(jí)居民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)阿富汗改名现在叫什么出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一(yī)季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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