核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从今(jīn)年年初以来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入(rù)盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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