核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力，国证成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策和技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求(qiú)，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续(xù)关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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