文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代(dài)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。