平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联(lián)储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美(měi)国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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