《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价(jià)格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的(de)是普(pǔ)通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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