主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　上尉是什么级别，上尉是连长还是营长"被(bèi)市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故，而(上尉是什么级别，上尉是连长还是营长ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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