王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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