核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的(de)科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对(duì)上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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