平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为(wèi)，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们(men)进一步提示下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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