文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释)支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需(xū)求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降(jiàng)叠加居民收入(rù)和(hé)信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额(é)仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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