王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值(zhí)或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能(né等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待ng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年(nián)期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参(cān)考我们的研究(jiū)报(bào)告(gào)。

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