核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上(shàng)过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并(b坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗ìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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