文：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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