平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　北京银行营业时间，北京银行营业时间周六周日g>第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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