文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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