平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民德国对中国友好吗，德国对中国怎么样(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减德国对中国友好吗，德国对中国怎么样。

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