分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中也(yě)隐含(hán)了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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