来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年(珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币(bì)创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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