主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(x往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么iǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

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