文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓(wèi)的(de)商业(yè)地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要通过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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