平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价人次是指什么，人次是单位吗格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎ人次是指什么，人次是单位吗ng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支人次是指什么，人次是单位吗”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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