主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油(yóu)价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品(pǐn)等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉