核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较(jiào)好(hǎo)，其本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)20一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战19-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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