来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(小黄人名字分别叫什么shòu)到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的(de)，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。小黄人名字分别叫什么当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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