分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大(dà)增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zh生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思í)完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素(sù)是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板(bǎn)

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