分析师：李超 / 孙欧

　　来一个男的长期不碰他老婆是什么原因源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我一个男的长期不碰他老婆是什么原因国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年(ni一个男的长期不碰他老婆是什么原因án)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务(wù)融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主，再(zài)贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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