平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速(sù)快速(sù)下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续(xù国民党任公是指谁，任公指的是什么)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。国民党任公是指谁，任公指的是什么strong>5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。