文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释t>

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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