分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

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　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预期。

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