摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期(qī)限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存(cún)款下耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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