王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ng>

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如(rú)个人、外(wài)资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòn下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长g)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。