文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计(j梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市)大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市ong>▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧。

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