主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中(zhōng)下(xià)游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sā5k是多少钱，5k是多少钱人民币n)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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