平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历g>小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大(dà)，或(huò)是驱(qū)动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目(mù)额(é)度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàn2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历g)历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。