来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗详细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通胀蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币(bì)增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程。

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