文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信(xìn)贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范为什么球星都觉得梅西是最佳市场(chǎng)过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业为什么球星都觉得梅西是最佳融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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