王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jī宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期n)成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而(ér)他们(men)的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融(róng)服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告。

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