王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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