平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规(guī)模(mó)较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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